Múltiplos de EBITDA: como se aplicam ao mercado português

O que é, exatamente, o EBITDA

EBITDA é o resultado operacional antes de depreciações, amortizações, juros e impostos. Serve como aproximação da geração de caixa operacional, independente da estrutura de financiamento e da política de investimento — e é por isso que permite comparar empresas diferentes.

A aproximação tem limites: uma empresa que precisa de reinvestir permanentemente em equipamento não gera o caixa que o EBITDA sugere. Em setores intensivos em capital, o comprador ajusta o múltiplo em baixa precisamente por isso.

Normalizar antes de multiplicar

O EBITDA contabilístico raramente é o EBITDA de referência numa transação. A normalização remove tudo o que não é recorrente nem operacional e repõe custos de mercado que hoje não estão nas contas.

• Remuneração dos sócios ajustada ao custo de substituição por um gestor profissional.
• Rendas de imóveis detidos pelos sócios ajustadas a valor de mercado.
• Despesas pessoais, viaturas e encargos não relacionados com a atividade.
• Proveitos e custos extraordinários: indemnizações, mais-valias, apoios pontuais.
• Efeitos não recorrentes de um ano atípico — para cima ou para baixo.

O que faz o múltiplo subir

O múltiplo é uma medida de risco e de crescimento esperado. Sobem-no os fatores que tornam os resultados futuros mais previsíveis e menos dependentes de uma pessoa.

• Receita recorrente ou contratualizada com prazo relevante.
• Carteira de clientes diversificada, sem concentração acima de 15–20%.
• Equipa de gestão que continua no negócio após a saída do sócio.
• Margens estáveis e histórico de crescimento consistente.
• Posição defensável: marca, licenças, tecnologia própria, custos de mudança.

De enterprise value a valor para o vendedor

Multiplicar o EBITDA dá o enterprise value — o valor da empresa livre de dívida e de caixa. O que o vendedor recebe é o equity value: enterprise value menos dívida financeira líquida, ajustado pela diferença entre o working capital efetivo à data do closing e o working capital normativo acordado.

É neste ajustamento que se decidem muitas negociações. Definir o working capital normativo cedo, com base em médias mensais de 12 meses, evita surpresas na fase final.

Três erros comuns

Primeiro: aplicar múltiplos de empresas cotadas a uma PME — as cotadas negoceiam com liquidez, escala e governação que a PME não tem. Segundo: usar o melhor ano em vez de uma média. Terceiro: esquecer que dívida a sócios, suprimentos, leasings e responsabilidades com pessoal entram no cálculo da dívida líquida.